經濟過熱，還是尺換了？從 GDP 談 AI、通膨與利率的「正常」標準

美國經濟分析局（BEA）將在 9 月 30 日公布第二季 GDP。在那之前，市場上有兩種說法同時在流傳。

第一種是擔心：數字看起來很強——亞特蘭大聯準銀行的 GDPNow 模型對第三季的即時估計是 5.1%——經濟可能過熱，聯準會還會繼續升息。這不是空穴來風。聯準會在 9 月 16 日把聯邦基金利率目標區間調高 25 bp 到 3.75%–4.00%（9 月 17 日生效），是 2023 年 7 月以來第一次升息；10 年期公債殖利率在 9 月 15 日收在 5.00%，是 2007 年 7 月 19 日以來第一次收在 5% 以上。

第二種是樂觀：AI 會讓經濟進入新的繁榮期，就像網路之於 1990 年代。既然時代不同了，我們衡量「高」和「低」的標準是不是也該改？升息讓人心慌，但跟 30、40 年前比，現在的利率其實在低檔——利率的標準已經變了。那麼通膨的標準，是不是也該跟著變？

這篇文章把這幾個問題拆開，逐一用資料檢驗：

1. 「GDP 很高」，高的是哪一個數字？
2. AI 的繁榮已經開始了嗎？
3. 利率的標準會隨時代改變嗎？
4. 通膨的標準能不能比照辦理？
5. 工業革命、電力、網路這些過去的「奇異點」，改變了哪些標準？

先講結論：這幾個問題的答案不一樣，而且不能互相套用。 原因本身就是這篇文章最想說清楚的事。

資料截至 2026 年 9 月 21 日。這是一篇歷史與方法論的文章，只描述已經發生、已經公布的事。它不預測 9 月 30 日的數字，也不是針對任何證券的建議。

1. 數字從哪裡來

• 美國政府作品，屬公有領域：GDP 與各項組成對成長的貢獻、各類投資金額（經濟分析局）；勞動生產力、CPI、失業率（勞工統計局）；利率、聯準會委員的長期預測（聯準會）；自然失業率估計（國會預算處）。
• 英國政府作品，Open Government Licence v3.0：1800 年起的長期零售物價指數，資料來源：英國國家統計局（ONS）。
• CC BY 4.0：英國 1270 年起的人均 GDP，取自 Maddison Project Database 2023。依其引用政策，原始論文列在文末參考資料。
• 本站自己的研究：1900 年起的美國通膨，來自〈損益平衡線〉那篇文章的同一份資料。

本文不使用任何股價或指數資料。

兩條限制先講清楚。第一，GDP 是會被修正的數字。 本文用的是 9 月 30 日之前的版本；那天公布之後，第二季（甚至更早）的數字都可能改變。第二，勞工統計局從未發布 2025 年 10 月的 CPI（當時聯邦政府停擺）。所有年增率都按日期對齊計算，不補值。

除了明確標示為引用的數字（聯準會官員的發言、聖路易聯準銀行的研究、GDPNow 的估計），文中每一個數字都由程式從上述公開資料算出，不是手打的。

2. 先問清楚：「高」的是哪一個 GDP？

9 月 30 日公布的是第二季的第三次估計，不是新的一季——第三季的第一次估計要等到 10 月 29 日。第二季的數字其實已經出來兩次了。

GDP 有三個常被混在一起的數字：實質成長（扣掉物價之後，產出真的多了多少）、名目成長（用當期價格計算的金額成長），以及兩者之間的差距——物價。新聞標題上的「GDP 成長率」通常是第一個。

（表中全部是季增年率：這一季比上一季成長多少，再換算成一整年的速度，經季節調整；新聞標題上的「GDP 成長率」就是這個。另一種算法是年增率：直接跟一年前的同一季比。兩者是不同的數字，下文會逐一標明用的是哪一種。）

過去兩季的實質成長是 2.1% 與 1.5%。拿 1947 到 2019 年的每一季來比（同樣是季增年率），中位數是 3.1%；有 65.64% 的季度比 2.1% 高，71.48% 的季度比 1.5% 高。換成年增率——跟一年前的 2025 年第二季比——實質 GDP 多了 2.10%，幾乎正好等於聯準會委員估計的長期正常成長率 2.0%。

用實質產出來看，過去兩季並不高。

真正高的是名目。第二季名目 GDP 的季增年率是 8.0%；不過單季年率本來就跳動，表中 2025 年第三季也有 8.3%。比較穩的是年增率：跟一年前的 2025 年第二季比，名目 GDP 多了 6.56%，是 2023 年第三季（6.60%）以來最高的年增率。

拉高它的是物價。GDP 物價指數的年增率是 4.36%，是 2023 年第一季（5.32%）以來最高；第二季單季的季增年率更達到 6.4%。

這個區分很重要。如果「GDP 很強」的感覺來自名目數字，那其中大部分是物價，而不是經濟多生產了多少東西——而物價正是聯準會升息的理由。主席 Warsh 在 9 月 16 日的記者會上說得很直接：「通膨太高了，而且已經太久了」（原文：inflation is too high and has been for too long）。PCE 物價指數的年增率從 2021 年 3 月起，已經連續 65 個月高於 2%。

單季的數字有多吵

再把實質成長拆開，看每一塊貢獻了多少個百分點：

（單位：百分點。各項各自四捨五入，而且是鏈式加權，相加不會剛好等於 GDP 成長率。）

2025 年上半年，企業為了搶在關稅生效前進貨，進口先暴增、再暴跌，淨出口的貢獻在兩季之間從 −4.68 翻到 +4.83，存貨則反向擺動。2025 年第四季政府部門貢獻 −0.99，當季有 10 月到 11 月的聯邦政府停擺。這些都跟經濟的「體質」無關，卻足以讓單季數字上下擺動好幾個百分點。

所以讀一季 GDP，最不該看的就是那一個總數。

那 5.1% 是什麼？

很多人看到的「GDP 很高」，其實是另一個數字：亞特蘭大聯準銀行的 GDPNow 模型，在 9 月 17 日對第三季實質 GDP 成長的估計是 5.1%（季增年率）。

這個數字有三件事要先弄清楚。

第一，它說的是第三季，不是 9 月 30 日要公布的第二季。 第三季的官方第一次估計是 10 月 29 日。

第二，它是模型的即時估計，不是官方數字，也不是預測。 亞特蘭大聯準銀行自己的說明是：GDPNow 不是該行的官方預測，而是根據當季已公布的資料、由模型算出的滾動估計，沒有任何人為調整。每公布一筆新資料它就會跟著變——下一次更新是 9 月 25 日，一路更新到 10 月 29 日。

第三，這一次高的是實質成長。 跟前兩季不同，如果第三季最後真的落在這附近，那就是實質產出強勁，不只是物價。本文不預測它最後會是多少。

5.1% 算高嗎？答案一樣取決於拿哪一段歷史當尺：1947 到 2019 年，有 25.43% 的季度實質成長在 5.1% 以上；只看 2000 到 2019 年，這個比例只有 5.0%。

比總數更值得看的是組成——GDPNow 的頁面上有逐項拆解（見文末連結）。在所有組成裡，存貨是最吵的一項。1947 到 2019 年，各項對 GDP 成長的單季貢獻，標準差分別是：存貨 2.47、消費 2.01、固定投資 1.59、政府 1.35、淨出口 1.12 個百分點——存貨只佔經濟很小的一部分，擺動卻是最大的。而且它會回頭：1947 年以來，存貨單季貢獻 2 個百分點以上的情況共 53 次，下一季存貨的貢獻有 60.38% 是負的，平均 −0.52 個百分點。

所以同樣是 5% 的一季，由消費與企業投資撐起來的，跟由存貨撐起來的，意義很不一樣。

為什麼「經濟強」會讓人恐慌

在通膨是主要擔憂的年代，好消息會被市場讀成「聯準會要出手」。上一篇談殖利率的文章量過這件事：那斯達克月報酬與 10 年期殖利率月變動的相關係數，在 2000–2020 年的低通膨年代是 +0.32，2021 年以來變成 −0.48——殖利率上升，從「景氣好」的訊號變成了「要升息」的訊號。9 月 16 日 Warsh 的開場說明，同時提到「經濟活動穩健擴張」與「通膨仍然偏高」——經濟強，本身就是升息的理由之一。

3. AI 的繁榮開始了嗎？要分兩半看

一項新技術會在 GDP 裡出現兩次。

第一次是「蓋」的時候：企業買伺服器、晶片、軟體，蓋資料中心。這是需求面——支出增加，短期內推升 GDP，也推升物價與利率。

第二次是「用」的時候：同樣的人力做出更多東西。這是供給面——生產力提高，經濟在不推升物價的情況下成長得更快。

兩者對通膨的影響方向相反，而且中間通常隔著好幾年。所以「AI 繁榮開始了沒有」這個問題，必須分成兩半回答。

花錢的那一半：已經創紀錄

資訊處理設備加軟體的投資，第二季佔 GDP 4.96%，是經濟分析局 1947 年有這筆資料以來的最高紀錄，已經超過 2000 年網路泡沫的高點。以年率計，這筆投資從 2019 年第四季的 8,574.2 億美元，增加到 1 兆 6,115.2 億美元。

另一個更直接的指標是資料中心的建築投資：2020 年 92.3 億美元，2025 年 408.3 億美元，五年成長 4.42 倍；今年第二季的年率是 536.7 億美元。

它對成長的貢獻也看得到。過去四季（2025 Q3 到 2026 Q2），資訊設備與軟體投資平均每季貢獻 0.70 個百分點，同期實質 GDP 的季增年率平均 2.12%——大約 32.8% 的成長來自這一塊。1996 到 2000 年，同一塊的貢獻是 0.71 個百分點，但當時實質 GDP 的季增年率平均 4.32%，佔比只有 16.4%。

推力的大小跟網路年代差不多，但其他部門成長得比當年慢得多，所以它顯得格外突出。

Warsh 在 8 月的 Jackson Hole 年會上也說，今年企業資本支出的成長，超過一半可能來自 AI 相關的建置。

有一點要打折扣：這些設備有相當大一部分是進口的，而進口在 GDP 的計算裡是減項。上面的「貢獻」是毛額，扣掉進口之後的淨效果會小一些。經濟分析局沒有直接公布這個淨額，本文不自行估算。

結論一：需求面的 AI 繁榮已經開始，而且以歷史標準來看規模很大。 但要注意它的方向：這一半推升的是利率，不是壓低。Warsh 在記者會上解釋今年長天期殖利率為什麼上升時，列出的第二個原因就是「資本的競爭」——大型雲端業者正在市場上大量籌資。

生產力的那一半：還看不清楚

非農企業部門的勞動生產力（每小時產出），分成幾個時代：

（年化。時代的切點是本文的選擇：前兩個是景氣高峰，1995 與 2004 是文獻上資訊科技生產力加速與減速的常用切點，2019 年第四季是疫情前最後一季。）

最近的生產力確實比 2010 年代好：過去 12 季年化 2.51%、過去 8 季 2.16%、過去 4 季 2.24%，都高於 2004–2019 年的 1.55%。Warsh 在 9 月 16 日記者會的開場也說「生產力成長強勁」。

但它還沒有到網路年代的 3.12%。而且這段加速從 2023 年就開始了——其中多少來自 AI、多少來自疫情後勞動力重新配置等其他因素，目前沒有定論，本文的資料也無法區分。

更重要的是歷史告訴我們：生產力熱潮在發生的當下，幾乎看不出來。

• 1987 年，諾貝爾經濟學獎得主 Robert Solow 寫下一句後來常被引用的話：「電腦時代無所不在，除了在生產力統計裡。」（Solow, 1987）
• 經濟史學家 Paul David 在 1990 年指出，電力從發明到明顯反映在工廠的生產力上，花了數十年——工廠必須先圍繞電動機重新設計整條生產線，技術才真正發揮作用（David, 1990）。
• 最好的例子是 1990 年代本身。根據聖路易聯準銀行 2026 年 7 月的整理，當時公布的資料顯示生產力正在減速，從 1995 年第三季的 3.4% 掉到 1996 年第三季的 0.4%；修正之後的資料卻顯示同一段期間生產力是加速的，從 1.6% 升到 2.5%（Kliesen & Wheelock, 2026）。

結論二：供給面的 AI 繁榮，可能已經開始，也可能還沒有——而現有的資料不足以判斷。 就算它已經開始，歷史經驗是：我們通常要等資料修正好幾輪之後才會知道。兩季的 GDP 沒有辦法回答這個問題。

4. 尺真的會動：聯準會自己的「正常」

「標準會隨時代改變」這件事，不需要靠推論——聯準會每季都公布委員們對「長期正常水準」的估計，也就是經濟在沒有衝擊、政策不緊也不鬆時應該落在哪裡。把它們排在一起看：

（實質利率 ＝ 長期聯邦基金利率 − 2%。）

前三列都動過，而且幅度不小：

• 「正常」利率從 4.3% 降到 2.4%，再回到 3.2%。委員們在 2012 年認為的正常，到 2019 年已經下修到 2.5%——同一個機構，十幾年內把「正常」往下、再往上各改寫了一次。
• 「正常」成長從 2016 年 9 月到 2025 年 12 月都在 1.8% 到 1.9% 之間，今年 3 月回到 2.0%。預測摘要不附理由，本文不替它解讀原因。
• 「正常」失業率從 5.0% 一路下修到 4.0%。國會預算處今天回頭估計，1996 年的自然失業率是 5.29%；但根據上述聖路易聯準銀行的整理，聯準會幕僚在 1996 年 7 月的估計是 5.5% 到 6%。同一個年代的「正常」，也會在事後被改寫。

只有最後一列，從 2015 年 6 月有這筆資料以來，45 次會議全部是 2.0%。

利率、成長、就業的尺會動；通膨的尺不動。 這不是巧合，是設計——第 6 節會回到這一點。

5. 利率的尺：現在到底是高還是低？

先檢驗那個直覺：跟 30、40 年前比，現在的利率在低檔。

（實質聯邦基金利率 ＝ 聯邦基金有效利率 − 核心 PCE 年增率。「現在」用 9 月 21 日的 3.88% 減去 7 月的核心 PCE 年增率 3.34%。最後一欄單位是百分點。）

這個直覺是對的，而且不只名目上對。 現在的聯邦基金利率 3.88%，低於 1980 年代的 9.97%、也低於 1990 年代的 5.15%；扣掉通膨之後，現在的實質利率 0.54%，同樣低於 1980 年代的 4.68% 與 1990 年代的 2.74%。甚至低於聯準會自己估計的長期實質中性利率 1.2%——這也是為什麼 Warsh 在記者會上重申他在 Jackson Hole 說過的話：他「很難把整體金融環境形容為緊縮」。

那為什麼大家還是心慌？因為多數人拿來比的，不是 1990 年代，是 2010 年代。那十年聯邦基金利率平均只有 0.61%，實質利率 −0.97%。今天的房貸、企業債務結構、股票估值，很多是在那段期間建立起來的（殖利率那篇文章量過：2009 到 2021 年 10 年期平均只有 2.28%）。對那些資產負債表來說，相關的尺是 2010 年代那一把。

有沒有一把「不分年代」的尺？

有一種常見的做法，是拿利率跟經濟的名目成長比：借錢的成本，相對於收入成長的速度。表格最後一欄就是這個——10 年期殖利率減去名目 GDP 的年增率。

照這把尺，2026 年第二季是 −2.14 個百分點：即使 10 年期殖利率碰到 5%，仍然低於經濟的名目成長。

但這把尺有一個陷阱。r − g 最負的幾個年代——1960 與 1970 年代——正是通膨一路升溫的年代。名目成長之所以高，有一部分是物價推上去的；利率跟不上物價，本身就是通膨正在侵蝕債權人的訊號，不是「利率很低、很安全」的訊號。今年第二季名目 GDP 年增 6.56%，其中物價的年增就有 4.36%。

所以問題不只是「現在的利率在歷史上算高還是低」，而是「你拿哪一段歷史當尺，以及那一段歷史的通膨是多少」。 名目利率 ≈ 實質中性利率 ＋ 預期通膨。1980 年代的利率高，是因為當時的通膨高；2010 年代的利率低，是因為實質中性利率低、通膨也低。

6. 那通膨的尺，能不能也跟著移？

這是最有意思的問題：既然利率的標準會隨時代改變，通膨的標準是不是也該改？比如說，3% 在今天是不是應該算「正常」？

正反兩方都有認真的論點。

贊成移動的理由

一、2% 本身就是一個很新的約定。 第一個明文訂定通膨目標的央行是紐西蘭，1990 年；聯準會正式宣布 2% 目標，是 2012 年 1 月。在那之前，「正常通膨」在每一個貨幣制度下都不一樣：美國 1900 到 1932 年（金本位為主）平均每年 1.93%，33 年裡有 11 年物價下跌；1933 年之後平均 3.45%。第 7 節會看到，英國在整個 19 世紀的「正常」是零。

二、有經濟學家正式提過更高的目標。 時任國際貨幣基金組織首席經濟學家的 Olivier Blanchard 等人在 2010 年提出：若把目標訂在 4% 左右，正常時期的利率也會比較高，遇到危機時央行離零利率比較遠，有更多降息空間（Blanchard, Dell'Ariccia & Mauro, 2010）。中性利率越低，這個論點越有力。

三、每一代人心中的「正常」本來就不一樣。 把美國 1900 年以來的通膨，按「出生年 → 20 到 39 歲那二十年」計算：

1950 年出生的人，成年後前二十年經歷的通膨平均超過 6%；1980 年出生的人只有 2.16%。同樣是 3% 的通膨，前者會覺得不錯了，後者會覺得很高。經濟學家 Malmendier 與 Nagel 的研究發現，人們對通膨的預期，確實會明顯偏向自己親身經歷過的通膨（Malmendier & Nagel, 2016）。「3% 很高」的感覺，有一部分是世代效應。

反對移動的理由

一、兩把尺的工作不一樣。 中性利率是一個估計值：它描述的是經濟本身的一個性質（不刺激也不抑制經濟的那個利率），經濟變了，估計當然要跟著改——第 4 節的表就是這樣。通膨目標是一個承諾：它的價值完全來自「不會變」。如果在通膨高於目標的時候把目標往上調，所有人都會學到一件事：目標是可以談的。那正是 1970 年代通膨預期失去錨的過程——市場學會了「通膨不會被真正壓下來」（見殖利率那篇文章的第 5 節）。

聯準會自己最近才經歷過一次代價。2020 年它改採「平均通膨目標」，允許在通膨長期偏低之後，刻意讓通膨「溫和地」高於 2% 一段時間。2025 年 8 月，聯準會把這個機制從政策架構裡拿掉；時任主席 Powell 的說法是，後來到來的通膨「既不是刻意的，也不溫和」。

二、複利不分年代。 不管你生在哪一代，通膨對購買力的侵蝕都是同一條算式：

把目標從 2% 移到 3%，退休時間拉長到 30 年時，每一塊錢的購買力從剩 55.2% 變成剩 41.2%。這對拿固定收入的人、持有現金與債券的人，是實實在在的差距——不會因為「時代不同了」而變小。

三、利率的論點不能直接搬過來，因為利率的尺是蓋在通膨的尺上面的。 名目利率 ≈ 實質中性利率 ＋ 預期通膨。現在的利率之所以「比 1980 年代低」，正是因為大家預期的通膨被錨在 2% 附近，而不是 1980 年代的水準。如果通膨的尺往上移，利率的尺會跟著往上移——「利率在歷史低檔」那個安慰也就消失了。這兩個論點不是平行的兩套理論，而是上下兩層：上層（利率）能移動，靠的就是下層（通膨預期）不動。

真正會隨時代改變的，是哪幾把尺？

把正反兩方放在一起，比較站得住的說法是：

• 中性利率、潛在成長率、自然失業率——這些描述的是經濟本身，會隨人口、技術、全球儲蓄而改變，也應該隨之更新。
• 通膨目標——這是一個約定，它的功能就是在其他東西都在變的時候，提供一個不變的參考點。它不是不能改（紐西蘭 1990 年的目標是 0% 到 2%，之後調高過），但每一次改，都要付出公信力的代價，而在通膨高於目標時改，代價最高。

而 AI 的爭論，其實屬於第一類。在標準的成長理論裡，趨勢成長越快，實質中性利率越高——經濟有更多好的投資機會，資金的價格就會上升。所以如果 AI 真的讓經濟進入更快的成長軌道，合理的預期是「正常的利率」會更高，而不是回到 2010 年代的低檔。聯準會的長期利率估計，這兩年剛好就是往這個方向移動：從 2.5% 升到 3.2%。

也就是說：「AI 會帶來繁榮」與「利率會回到以前那麼低」，這兩個期待彼此是有矛盾的。

7. 工業革命、電力、網路：過去的「奇異點」改變了什麼

最後一個問題：歷史上那些改變世界的技術，有沒有改變人們衡量經濟的標準？

先看最長的一段紀錄。英國是工業革命的起點，也是少數有近八百年人均 GDP 估計的國家：

第一課：工業革命改變的是「成長」的尺

工業革命之前，生活水準翻一倍要四百多年——一個人一輩子不會看到任何變化，「經濟成長」根本不是一個會被期待的東西。工業革命之後，翻倍的時間縮短到大約一輩子（71 年）；二戰之後更縮短到一個世代（29 年）。「每年都應該成長」這個標準，是工業革命之後才出現的。

第二課：它沒有改變「通膨」的尺

同一段期間的物價是另一個故事。英國在 1821 年恢復金幣兌換，到 1913 年的 92 年間，人均 GDP 成長了 2.48 倍，物價水準卻下跌了 4.85%，平均每年 −0.05%；92 年裡有 40 年物價是下跌的。

1945 年以後，情況完全翻轉：到 2025 年，英國物價上漲了 60.63 倍，平均每年 5.26%，80 年裡只有 1 年物價下跌。

改變通膨標準的，不是蒸汽機、不是電力、不是網路，而是貨幣制度——從金本位走向法定貨幣。美國的紀錄說的是同一件事：金本位年代（1900–1932）平均通膨 1.93%，法定貨幣年代（1933–2025）3.45%。

反過來看，技術革命的年代，物價往往是被壓低的：美國在電力普及、生產力大幅提升的 1920 年代，通膨是每年 −0.12%；網路年代（1995–2004）的 CPI 通膨 2.47%，低於前一個時代的 5.61%。

第三課：搞錯尺的方向，代價是通膨或錯失成長

成長的尺不只會往上移，也會往下移。1973 年之後，生產力成長從 2.74% 掉到 1.50%。當時的決策者仍然拿 1960 年代的成長標準當作經濟的「正常」產能，以為經濟離滿載還很遠，政策因此過度寬鬆——這是經濟學家 Orphanides 對 1970 年代大通膨的重要解釋之一（Orphanides, 2003）。

1990 年代則是相反的例子。1996 年 9 月 24 日的聯準會會議上，一部分委員主張升息，因為失業率已經低到當時估計的「自然」水準附近。主席 Greenspan 認為資訊科技已經提高了生產力，說服委員會按兵不動（利率維持在 5.25%）。之後發生的事：

失業率降到比當時估計的「自然」水準低一大截，通膨不升反降。

這兩個例子的差別，不在於尺有沒有移動，而在於有沒有正確地看出它往哪裡移——而 1996 年的 Greenspan 做這個判斷時，連當時的資料都站在他的對面（第 3 節：當時公布的生產力是在減速）。

第四課：熱潮會退

網路年代的生產力熱潮是真的，但它沒有永久改變成長的尺：1995–2004 年的 3.12% 之後，2004–2019 年回到 1.55%（Fernald, 2015）。網路提高的是經濟的水準，而不是永久提高成長的速度。這對 AI 也是一個開放的問題：它帶來的是一次性的跳升，還是一條更陡的新軌道，現在沒有人知道。

8. 回到 9 月 30 日：可以分開看的幾件事

如果想用下週的數據來檢驗本文的問題，以下幾件事可以分開看。這不是預測，也不涉及任何投資判斷，只是讀數據的方法。

1. 實質、名目、物價，三個數字分開看。 「GDP 很強」的感覺如果來自名目數字，先看其中有多少是物價。
2. 看組成，不只看總數。 消費、資訊設備與軟體投資，比較能反映經濟的趨勢；存貨、淨出口、政府支出，單季常常大幅擺動（第 2 節）。
3. 記得它是第三次估計。 第二季的數字會被修正；第三季的第一次估計要等到 10 月 29 日，在那之前 GDPNow 的估計還會隨新資料一路變動。
4. AI 的供給面，要看的是生產力，不是 GDP。 勞工統計局下一次公布生產力是 11 月 5 日；Warsh 也提到，聯準會內部一個研究生產力與就業的小組預計在年底前提出報告。
5. 任何一季的數字，都可能在幾年後被改寫。 1990 年代的例子說明，最重要的趨勢，往往是修正之後才看得清楚。

9. 這份資料能證明什麼，不能證明什麼

能證明的： 過去兩季美國的實質 GDP 成長並不高，高的是名目成長與物價；資訊處理設備與軟體投資佔 GDP 的比重創下 1947 年以來的紀錄；近三年的勞動生產力高於 2004–2019 年、低於 1995–2004 年；聯準會對長期利率、成長與失業率的估計都移動過，對通膨的目標從未移動；英國在工業革命後的一百年間，人均所得大幅成長而物價沒有上漲。

不能證明的： AI 會不會帶來持久的生產力提升，以及什麼時候；9 月 30 日或之後任何一季的數字，包括第三季最後會不會接近 GDPNow 的 5.1%；通膨目標「應該」訂在哪裡——那是價值與取捨的問題，不是資料能回答的問題。本文也不能證明最近的生產力改善來自 AI。

同樣不能證明的： 任何一位讀者「應該」如何配置資產。以上都是為一般讀者發布的歷史量測，對每一位讀者完全相同。

10. 方法論與已知限制

上述每一個數字都來自本站 repo 裡的 scripts/build_growth_study.py，它產出 data/growth-study.json。已知限制，依重要性排序：

1. 所有數字都是「今天的版本」。 GDP、生產力都會被修正，有時幅度很大（第 3 節的 1990 年代就是例子）。本文用的是 9 月 30 日第三次估計之前的版本；那天之後，第二季與更早的數字都可能不同。
2. 季度貢獻相加不等於 GDP 成長率。 經濟分析局的各項貢獻各自四捨五入，而且是鏈式加權，本來就不嚴格可加。本文照實呈現，不調整。
3. 「資訊處理設備＋軟體」不等於「AI 投資」。 它是最接近的官方分類，但也包含與 AI 無關的一般電腦與軟體支出；資料中心的建築投資另外計算。進口的抵減效果沒有扣除。
4. 時代的切點是本文的選擇。 換一組切點，年化數字會不同，但各時代的相對高低不受影響。
5. 實質聯邦基金利率用的是已實現的核心 PCE 年增率，不是當時市場預期的通膨。
6. 國會預算處的自然失業率是今天的估計，不是當年的即時估計。當年的估計引用自聖路易聯準銀行的整理。
7. 英國的長期資料：1870 年以前的人均 GDP 是經濟史學家的重建估計，不是當時的官方統計；長期零售物價指數在 1947 年以前也是由多個歷史序列銜接而成。兩者都只涵蓋英國。
8. 世代表只是示意：它用的是全國平均通膨，每個人實際經歷的物價（地區、消費組合）都不同。
9. 2026 年的事件（升息、記者會、Jackson Hole 演講）引用自聯準會公布的原文；那些描述不是由本文的資料算出來的。
10. GDPNow 的 5.1% 是引用值，取自亞特蘭大聯準銀行網站 9 月 17 日的更新，不是本文算的。依該行的使用條款，本文只引用這一個總數，不轉載它的組成拆解；存貨的歷史統計則是用經濟分析局的資料另外算的。

參考資料

資料源

• 美國經濟分析局 NIPA 資料平面檔（表 1.1.2、1.5.2、5.3.5、5.4.5）與發布時程
• 亞特蘭大聯準銀行，GDPNow（本文引用 2026-09-17 對第三季的估計；GDPNow 不是該行的官方預測）
• FRED —— 實質 GDP（GDPC1）、非農企業勞動生產力（OPHNFB）、失業率（UNRATE）、CPI（CPIAUCSL）、核心 CPI（CPILFESL）、PCE 物價指數（PCEPI）、核心 PCE（PCEPILFE）
• FRED —— 聯邦基金有效利率（DFF）、月資料（FEDFUNDS）、目標區間上下限（DFEDTARU／DFEDTARL）、10 年期公債（DGS10）
• FRED —— 聯準會經濟預測摘要的長期中位數：聯邦基金利率（FEDTARMDLR）、實質 GDP 成長（GDPC1MDLR）、失業率（UNRATEMDLR）、PCE 通膨（PCECTPIMDLR）
• FRED —— 國會預算處自然失業率（NROU）
• 英國國家統計局，Retail Prices Index: Long run series（CDKO），Open Government Licence v3.0
• Jutta Bolt & Jan Luiten van Zanden, "Maddison style estimates of the evolution of the world economy: A new 2023 update," Journal of Economic Surveys (2024)，CC BY 4.0。本文使用的英國序列之原始來源：
  • S. N. Broadberry, B. Campbell, A. Klein, M. Overton & B. van Leeuwen, British Economic Growth 1270–1870, Cambridge University Press, 2015
  • C. H. Feinstein, National Income, Expenditure and Output of the United Kingdom 1855–1965, Cambridge University Press, 1972
  • Angus Maddison 原始資料庫（1950–2008，最後更新 2010 年）；The Conference Board, Total Economy Database（2008–2022）

聯準會原文

• 2026 年 9 月 16 日 Warsh 主席記者會逐字稿（初稿）
• Kevin Warsh, 2026 年 Jackson Hole 經濟政策研討會主題演講，2026-08-28
• 2025 年長期目標與貨幣政策策略聲明；Jerome Powell, 2025 年 8 月 22 日 Jackson Hole 演講
• 1996 年 9 月 24 日聯邦公開市場委員會會議紀錄

文獻

• Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia & Paolo Mauro, "Rethinking Macroeconomic Policy," IMF Staff Position Note SPN/10/03, 2010
• Paul A. David, "The Dynamo and the Computer: An Historical Perspective on the Modern Productivity Paradox," American Economic Review 80(2), 1990
• John G. Fernald, "Productivity and Potential Output before, during, and after the Great Recession," NBER Macroeconomics Annual 29, 2015
• Kevin L. Kliesen & David C. Wheelock, "Guiding Monetary Policy during a Productivity Boom: Evidence from the 1990s," Federal Reserve Bank of St. Louis, On the Economy, 2026-07-13
• Ulrike Malmendier & Stefan Nagel, "Learning from Inflation Experiences," Quarterly Journal of Economics 131(1), 2016
• Athanasios Orphanides, "The Quest for Prosperity without Inflation," Journal of Monetary Economics 50(3), 2003
• Robert M. Solow, "We'd Better Watch Out," New York Times Book Review, 1987-07-12

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